【作者簡介】

尹中立 中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任。

■ 經濟學人專欄

2015年初以來的我國房地產市場出現明顯的分化走勢，以北京、上海、深圳為代表的一線城市價升量增，而大多數三、四線城市去庫存的壓力有增無減。房地產走勢的分化是我國房地產市場最近十幾年第一次出現，必有其內在的原因。我們分析當前的房地產市場形勢從市場分化這個特點入手。

1現狀

去年以來，一線城市中深圳和上海的房地產市場表現最突出。上海的交易量創世界歷史紀錄，數據顯示，2015年度上海一、二手房共成交4986萬平方米，成交金額達到1.4萬億元，該金額相當于2015年北京、天津、紐約和香港四個城市的房地產交易金額之和。而深圳的房價2015年度漲幅也創下中國最快紀錄。除了量價齊漲，總價超過1000萬元的豪宅成交量也在大幅度增加。

在過去的每一輪房價上漲周期里，成交量增長最快的都是90平方米左右總價較低的中小戶型，而此次一線城市的房地產周期的最明顯的特點是總價高的大戶型成交增長很快。

關于最近一年多的房地產市場的分化走勢有很多分析，但都難以自恰。

有人解釋一線房價上漲的原因是政策刺激，2015年3月30日國務院出臺了一系列房地產刺激政策。以前曾經有類似的房地產刺激或抑制政策出臺，一旦刺激政策，要么同漲，要么都不漲，唯有這次是意外，刺激政策更多地側重與中小城市，而房價上漲的是一線城市，三、四線城市并沒有被刺激起來。顯然，用政策刺激來解釋一線城市的房價上漲在邏輯上是立不住的。

還有人試圖從供求關系來解釋深圳房價漲幅過快的原因。深圳有一千多萬常住人口，但是深圳每年新增加的住房供應大概是在500萬平米左右，像北京、上海每年新增住房供應都超過1000萬平米。很顯然，深圳的住房供應是短缺的。但深圳住房的供應一直如此，2015年其人口也沒有發生特別大的變化，為何2015年會表現非常突出？很顯然，人口和土地矛盾的問題也不是深圳2015年房價突飛猛進的原因。

還有一種解釋，因為2015年搞“大眾創業，萬眾創新”，深圳在科技創新方面，新興產業發展方面領先。問題是深圳一直領先，2015年也沒有發生特別大的變化，深圳的GDP和全國一樣，2015年還不如前幾年。如果從經濟結構的角度來看，很顯然，解釋深圳的房價以及一線城市房價和三、四線城市房價的背離也是解釋不通的。

還有人從人口流動的角度來解釋。當城市化率超過50%以后，中小城市的人口向特大城市集中，導致房地產市場出現分化：大多數中小城市由于人口持續流出，房地產市場將難有起色；一線城市和部分區域中心城市由于人口持續流入，房價將不斷上漲。該觀點從中長期看可能是正確的，但難以解釋短期的市場價格大幅度上漲。按照年度數據看，2015年并非深圳、上海等城市人口流入的高峰，而且統計資料顯示2015年度上海的常住人口出現了下降。可見，用人口流動來解釋2015年以來的房價快速上漲是比較牽強的。

2原因

●近期一線城市房價上漲主要與股市有關

從我們的觀察看，深圳的房價從2014年12月份開始上漲，漲得最快的時間是2015年5月份和6月份，7月份之后，深圳的房價環比上漲速度基本上不漲了。深圳的房價上漲狀況與2014-2015年的股票市場基本雷同。從現象上可以進行判斷，2015年度深圳和一線城市的房價走勢與股市有關。

深圳股票市場與上海股票市場的不同之處在于有中小板和創業板市場，中小板現在有接近800家上市公司，創業板有接近500家，這兩個加起來是1200多家上市公司。上市公司有一個特點，他在哪個交易所掛牌上市，就會在這個城市開戶，設立辦事處，有些上市公司還會投資股票。所有自然人股東和法人股東的賬戶的管理都放在這個城市。

股價上升過程中，上市公司股東的賬面財富迅速增加。盡管經過去年的股市震蕩，截至2015年底，創業板指數平均價格依然上升了84%，中小板上升了53%，而且，中小板和創業板市場從2012年底開始，股價已經連續三年上漲，累計上漲幅度都超過了200%，上市公司股東尤其是發起人股東財富迅速增加，這些新增財富主要集中在深圳。

股市上漲產生的財富效應同樣會刺激上海的房地產市場，但影響程度不如深圳。因為上海證券交易所上市的主要是國有控股的藍籌股，而且上海綜合指數的漲幅遠遠落后于深圳的中小板和創業板指數。當然，以上海為中心的長三角是中國經濟最有活力的地區，該地區有大量公司在深圳的中小板和創業板上市，因此，中小板和創業板股價的大幅度上漲使上海的房地產市場受到影響。上海周邊的城市中，南京、杭州及蘇州等也分布著相當數量的科技類上市公司的總部，而這幾個城市的房價表現同樣十分搶眼。

股市對樓市的影響還表現在證券從業人員的薪酬方面。2015年證券市場的成交量大幅度增加，證券行業的盈利狀況大幅度好轉，證券從業人員的收入明顯增加，中層管理人員的薪酬都在100萬以上，有些公司的高官人員的薪酬超過1000萬元。這些從業人員主要集中在北京、上海和深圳。

豪宅成交的大幅度增長（參見前面的分析）從另外一個側面佐證了深圳、上海和北京房地產市場受股市行情的影響的事實。

從股市影響樓市的邏輯看，2016年1月份之后股市出現了近20%的下跌，應該對樓市形成抑制，但因為有來自貨幣政策方面的新的因素刺激，使得樓市趨勢繼續。

●貨幣政策方面的刺激

從2001年以后的房地產運行看，房價與貨幣投放高度相關，簡言之，房地產市場對信貸與貨幣政策的變動高度敏感。此次一線城市樓市瘋狂亦與貨幣政策變動有關。2015年多次降準降息，尤其是2016年1月份的信貸數據使市場神經受到強力刺激（1月份新增人民幣貸款2.51萬億元，社會融資3.42萬億元，同比增67.08%、環比增88.42%）大超市場預期。從人民銀行公布的第一季度信貸數據看，個人購房貸款增加1萬億元，同比多增4309億元。一季度全部新增貸款為4.61億元。單季1萬億的房貸新增量，創下自2010年央行開始公布金融機構貸款投向報告以來的歷史最高紀錄。如果與去年作比較，2015年全年，新增個人住房貸款總計2.66萬億元。從余額來看，截至3月末，個人購房貸款余額15.18萬億元，同比增長25.5%，增速比上年末高2.4個百分點，比各項貸款增速高10.8個百分點。

樓市與股市一樣，不存在市場均衡價格，其價格波動主要受預期支配，價格上漲的趨勢一旦形成就會自我強化，2015年的一線房價已經形成上漲趨勢的背景下，再受到上述一系列來自貨幣政策方面的刺激，結論是不言而喻的。

●房地產中介的加杠桿行為助推了房地產投機

在資產價格快速上漲的背景下，投資者傾向于加杠桿，這是資產價格波動過程中的一般規律。去年上半年股市的快速上升與融資融券及場外配資的快速增長密切相關，并由此導致了股災的發生。在樓市價格快速上升之后，類似股市的場外配資行為快速發展，值得我們高度關注。

根據公開報道，目前有不少機構都提供“首付貸”，有的P2P平臺甚至提供1/2首付全額的授信金額。

對于銀行的風險控制而言，住房按揭貸款的首付是第一道安全閥，中介機構提供了“首付貸”后，按揭貸款實際成了“零首付”產品，銀行風險控制的安全閥完全失效了，這是十分危險的現象！美國的次貸危機就是因為大量零首付的按揭貸款導致的。

3建議

因城施策的政策思路是正確的。一線樓市的價格上漲的主要推動力是股價上漲產生的財富效應，隨著今年初以來的股價下跌該因素已經減弱，但貨幣政策的對樓市的刺激作用在強化，中介機構給投資者的融資加杠桿行為進一步助推了房價的上漲。不同的城市情況差異較大，因此，讓地方政府承擔房地產調控的主體責任，不同城市用不同的調控政策無疑是正確的。

既要防止房價暴漲，更要防止房價出現暴跌。從前面的分析可見，當前一線城市房價上漲的主要因素（股價上漲）已經基本消除，因此，從宏觀調控的角度看，在試圖控制房價繼續上漲的同時，也要警惕出現突然快速下跌的可能性。尤其是深圳的房地產市場，最近1年價格上漲速度過快，最容易出現失速下跌。另外，香港的樓市在多方面因素的作用下已經出現拐點，香港市場的負面信息遲早會傳導到深圳樓市。我們注意到，3月底出臺的房地產調控政策措施中，深圳的政策力度小于上海，估計深圳有關方面已經考慮到了香港的因素。

3月25日上海、深圳等地抑制房價過快上漲的政策出臺之后，住房的交易量下降了一半左右，交易價格也明顯出現了下降，短期來看，這是正常的市場反應，但需要跟蹤觀察，避免市場出現較大波動。

房地產中介機構與互聯網金融公司合作提供的“首付貸”產品蘊含較大風險，需要有關部門在調查摸底的基礎上，依法逐步處置，有關金融監管部門已經采取措施對“首付貸”業務進行整治，但政策落實有一定的難度，主要原因是提供“首付貸”業務的公司與提供按揭貸款的銀行及房地產中介機構都是利益共同體。

值得借鑒的是去年上半年股市里一度盛行的場外“配資”行為，證監會從去年初開始不斷出臺政策試圖遏制場外配資的蔓延，但在股價上漲過程中這些政策很難得到執行，最后導致股市持續震蕩。從一定程度上說，今年房地產市場出現的“首付貸”與去年股市里的場外配資性質是一樣的。