10月PMI和通脹數(shù)據(jù)，以及央行政策報(bào)告發(fā)布，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)和政策拐點(diǎn)的出現(xiàn)。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的勢(shì)頭得到驗(yàn)證，包括10月PMI指數(shù)大漲、鐵路貨運(yùn)量創(chuàng)21個(gè)月新高、PPI超預(yù)期上漲1.2%，顯示前期保增長(zhǎng)政策效果顯著，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇。另一方面，在增長(zhǎng)企穩(wěn)、通脹上行之時(shí)，央行《2016年第3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》罕見(jiàn)的七提“泡沫”，意味著未來(lái)政策或從保增長(zhǎng)更多的向防泡沫傾斜，貨幣政策可能有所收緊。

而展望后市，市場(chǎng)判斷分歧明顯。房地產(chǎn)調(diào)控政策后樓市與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何?去杠桿目標(biāo)進(jìn)展緩慢之下，中國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)是否可以持續(xù)?明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)與政策重點(diǎn)在哪里?有關(guān)上述問(wèn)題的思辯已然是當(dāng)前國(guó)內(nèi)外投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，也將成為12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的重點(diǎn)議題。

分歧一：中國(guó)房地產(chǎn)泡沫是否存在?

盡管國(guó)慶期間房地產(chǎn)調(diào)控政策在全國(guó)范圍內(nèi)大舉推進(jìn)，但當(dāng)前有關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)是否有泡沫的爭(zhēng)議仍然較大。有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)并不存在泡沫，是資產(chǎn)荒以及一線城市供需不匹配下的市場(chǎng)選擇結(jié)果。一個(gè)重要的佐證便是基于過(guò)去十幾年來(lái)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)螺旋式上漲的觀察，畢竟過(guò)去有關(guān)中國(guó)房市曾有多次泡沫擔(dān)憂，并引發(fā)了嚴(yán)厲的政策調(diào)控，但從未出現(xiàn)泡沫破滅。

然而，正如筆者在文章《房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成諸多風(fēng)險(xiǎn)》中提到的，當(dāng)前中國(guó)一線城市北京、上海、深圳的房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)已經(jīng)高于倫敦、紐約和東京;二線城市中，南京、廈門、蘇州，房?jī)r(jià)也已經(jīng)超過(guò)了收入可負(fù)擔(dān)情況;深圳、廈門資產(chǎn)泡沫情況更為突出;從租金收益來(lái)看，上海和北京租金收益(年租金/房?jī)r(jià))在2011年至2015年僅有2%~2.2%，而到2016年這一比例繼續(xù)下降至2%以下，甚至不如理財(cái)產(chǎn)品的收益。國(guó)際指標(biāo)對(duì)比顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫。

當(dāng)然，針對(duì)過(guò)去十幾年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)螺旋式上升的事實(shí)，筆者認(rèn)為，這并非是不存在房地產(chǎn)泡沫的證據(jù)，反而是面對(duì)泡沫，并非采取強(qiáng)行刺破，而是通過(guò)基本面發(fā)展、收入增加化解泡沫的方式。可以觀察到，以往當(dāng)房?jī)r(jià)上漲較快的時(shí)候，政府采取措施遏制房?jī)r(jià)上漲;而二至三年的調(diào)控期間，中國(guó)居民部門的名義收入可以增長(zhǎng)30%~40%。通過(guò)觀察房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)不難發(fā)現(xiàn)，每輪調(diào)控中后期房?jī)r(jià)收入比都會(huì)因?yàn)槭杖氲母咚僭鲩L(zhǎng)而出現(xiàn)明顯下滑。

從這個(gè)角度來(lái)看，以往階梯式的房?jī)r(jià)上漲是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一種很特殊的現(xiàn)象，即通過(guò)增加收入改善房?jī)r(jià)的可負(fù)擔(dān)性，進(jìn)而降低泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，本輪房地產(chǎn)價(jià)格上升(特別是在一些大城市)程度較大，而當(dāng)下中國(guó)又面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速向中高速轉(zhuǎn)變，居民收入前景并未有大幅增長(zhǎng)預(yù)期的背景，這意味著化解當(dāng)前的高房?jī)r(jià)可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間，也將面臨更大的挑戰(zhàn)。

分歧二：2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否保持穩(wěn)健?

盡管當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但市場(chǎng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)展望也有分歧，悲觀觀點(diǎn)認(rèn)為，由于缺乏了房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持，明年經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)較大。

但在筆者看來(lái)，情況或許沒(méi)有這么悲觀。房地產(chǎn)緊縮政策對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)前期中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆，對(duì)投資、消費(fèi)的利好至少會(huì)持續(xù)到明年上半年。同時(shí)，財(cái)政支出的較高增長(zhǎng)和較大的基建投資規(guī)模也將是支持明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要內(nèi)容，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，投資仍將圍繞機(jī)場(chǎng)、地鐵、城市排水建設(shè)等基建相關(guān)項(xiàng)目展開(kāi)。此外，如果政府可以在減稅、清理不合理稅費(fèi)和推動(dòng)國(guó)有資本充實(shí)社保并減輕居民和企業(yè)的社保負(fù)擔(dān)方面取得進(jìn)展，或?qū)⒂兄�于中�?guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)更加平衡和可持續(xù)性的增長(zhǎng)。

筆者預(yù)計(jì)，明年決策層仍將維持設(shè)立6.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，并將努力實(shí)現(xiàn)這個(gè)增長(zhǎng)目標(biāo)。而從政治周期的角度考慮，2017年中國(guó)將迎來(lái)“十九大”的召開(kāi)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)仍然是政策的優(yōu)先目標(biāo)，筆者的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速將較2016年有所放緩，但是不會(huì)出現(xiàn)大幅滑坡。

分歧三：中國(guó)的債務(wù)擴(kuò)張可持續(xù)嗎?

盡管今年決策層將去杠桿作為重要政策目標(biāo)，但可以看到，在穩(wěn)增長(zhǎng)與去庫(kù)存政策下，今年杠桿率不降反升，這也導(dǎo)致投資者對(duì)于中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

在筆者看來(lái)，中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在企業(yè)部門，特別是今年房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率持續(xù)攀升，表內(nèi)外資金大量流入的現(xiàn)象，值得警惕。但相對(duì)來(lái)看，中國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重大約為60%，與其他主要國(guó)家相比仍然處在一個(gè)安全的范圍，財(cái)政空間仍然存在。

同時(shí)，債務(wù)占GDP的比重60%是政府債務(wù)“警戒線”的看法近幾年以來(lái)也被國(guó)際實(shí)踐所修正。從2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，許多國(guó)家的債務(wù)水平超過(guò)了這一警戒線卻仍然維持了財(cái)政和債務(wù)的穩(wěn)定。就目前來(lái)看，中國(guó)政府負(fù)債率的水平不僅低于日本(政府債占GDP比重近240%)與美國(guó)(超過(guò)100%)，也低于巴西，印度等發(fā)展中大國(guó)。

從這個(gè)角度來(lái)看，在當(dāng)前全球低利率甚至是負(fù)利率的環(huán)境下，同等債務(wù)規(guī)模的政府利息支出減少，政府債務(wù)率的“安全線”或較此前上升，即允許政府更多的舉債而不危及財(cái)政穩(wěn)定。當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，僅僅依靠舉債支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式不可持續(xù)，但考慮到中國(guó)尚有一定舉債空間，如果可以加速結(jié)構(gòu)性改革，找到新的增長(zhǎng)動(dòng)力，便可在風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)之前擺脫債務(wù)依賴型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。

分歧四：人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)是否會(huì)保持穩(wěn)定?

由于全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，包括美聯(lián)儲(chǔ)加息、英國(guó)脫歐等事件困擾匯率走勢(shì)，未來(lái)人民幣走勢(shì)的判斷存在不同意見(jiàn)。筆者認(rèn)為，明年人民幣對(duì)美元匯率可能還存在一定貶值的壓力。主要出于三個(gè)方面的原因：

首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)復(fù)蘇，各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示美聯(lián)儲(chǔ)加息決定的前提條件正在日益成熟。筆者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2017年底前會(huì)加息三次，美元在未來(lái)走強(qiáng)仍然是大概率事件。

其次，人民幣目前也以貿(mào)易權(quán)重等因素為基準(zhǔn)更多參考了包括歐元，日元等貨幣在內(nèi)的一籃子貨幣。近期英鎊的大跌對(duì)人民幣匯率已經(jīng)造成了一定負(fù)面影響。未來(lái)如果歐洲內(nèi)部一體化進(jìn)程受挫，歐元對(duì)美元相對(duì)貶值，人民幣出于維護(hù)貿(mào)易權(quán)重匯率指數(shù)穩(wěn)定的考慮，可能也需要適當(dāng)貶值。

第三，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的上漲導(dǎo)致投資者更多地產(chǎn)生了減少人民幣資產(chǎn)配置而進(jìn)行全球配置的需求，也對(duì)匯率造成一定壓力。

基于此，預(yù)計(jì)到2017年底，人民幣對(duì)美元會(huì)貶值到7.3左右。但是，近兩年以來(lái)投資者對(duì)于人民幣溫和貶值和匯率波動(dòng)已經(jīng)有所適應(yīng)，再加上央行會(huì)參考一籃子貨幣指數(shù)實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的穩(wěn)定，投資者對(duì)于人民幣一次性大幅貶值的擔(dān)心較去年匯改之際顯著下降，預(yù)計(jì)匯率貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的直接沖擊將有限。

總之，筆者認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)的整體情況會(huì)較今年有所放緩，但在基建與財(cái)政支持下，不會(huì)出現(xiàn)大幅滑坡。海內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，避免匯市、房市、股市、債市風(fēng)險(xiǎn)交叉感染任務(wù)艱巨，貨幣政策有必要保持靈活性，而非過(guò)度緊縮。同時(shí)，加快結(jié)構(gòu)性改革，特別是國(guó)企改革和財(cái)稅改革，才能幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)從更長(zhǎng)時(shí)期實(shí)現(xiàn)更加平衡和可持續(xù)性的增長(zhǎng)。

(沈建光系瑞穗證劵首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事)

來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)