房地產(chǎn)黃金時代已經(jīng)結(jié)束，迎接我們的到底是白銀時代，還是鉆石時代？中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)未來將走向何方？

本文從規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力、營運能力、杠桿水平、成長性、ROE7個維度出發(fā)，全方面解構(gòu)中美新港4個經(jīng)濟體的12家龍頭房企，探索中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的三種未來。

美國住宅開發(fā)領(lǐng)域的三巨頭是霍頓（D.R Horton）、萊納(Lennar)和帕爾迪（Pulte Group），商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊是西蒙地產(chǎn)（Simon property)；

新加坡規(guī)模最大的房企是凱德集團（Capitaland)；

香港四大龍頭房企是新鴻基、長實、新世界和恒基；

中國過去三年市占率穩(wěn)居前三的龍頭房企是恒大、萬科和碧桂園。

從規(guī)模上來看，中國房企處于第一梯隊。

一是資產(chǎn)規(guī)模，中國房企平均規(guī)模是香港、新加坡房企的四倍，美國的十倍。截至2018年末，中國房企規(guī)模最大，三大龍頭恒大、碧桂園、萬科，總資產(chǎn)達到1.88、1.63、1.53萬億；香港、新加坡處于第二梯隊，新鴻基、新世界、長實、恒基、凱德集團分別為6269、4219、4170、3865、3236億元；美國房企資產(chǎn)規(guī)模最小，住宅開發(fā)龍頭霍頓、帕爾迪為969、698億元，商業(yè)地產(chǎn)龍頭西蒙地產(chǎn)為2106億元。

二是營業(yè)收入，中國房企處于第一梯隊，美國第二，香港、新加坡最低。2018年，中國龍頭房企營業(yè)收入均超2000億，恒大、碧桂園、萬科分別為4678、3811、2973億元；美國住宅開發(fā)龍頭營業(yè)收入在1000億左右，萊納、霍頓為1412、1103億人民幣，商業(yè)地產(chǎn)龍頭西蒙地產(chǎn)為388億人民幣；香港、新加坡房企營業(yè)收入均未超過1000億，新鴻基、新世界、長實、恒基、凱德集團分別為761、532、441、195、280億人民幣。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，主要有開發(fā)類、自持類和混合類。

中國龍頭房企、美國住宅開發(fā)龍頭為開發(fā)類房企。2018年恒大、萬科、碧桂園商品房銷售收入占總營業(yè)收入的97%、97%、96%；美國住宅開發(fā)龍頭霍頓、帕爾迪、萊納，2018年商品房銷售收入占營業(yè)收入的98%、98%、89%，余下的收入由金融業(yè)務(wù)（發(fā)放按揭貸款）貢獻。美國商業(yè)地產(chǎn)龍頭為自持類房企，西蒙地產(chǎn)自持物業(yè)的租金收入占總營業(yè)收入的95%。

新加坡和香港龍頭房企為混合類房企。房地產(chǎn)開發(fā)、自持創(chuàng)造的收入平分秋色。新加坡的凱德集團，2018年開發(fā)收入和自持收入分別占營業(yè)收入的39%、61%；

香港的長實集團、恒基、新鴻基和新世界，2018年開發(fā)收入占營業(yè)收入的69%、61%、46%和29%，自持收入占營業(yè)收入的25%、27%、27%、8%。此外，非房地產(chǎn)業(yè)收入也構(gòu)成香港龍頭房企的重要收入來源，如新世界54%的收入來自基建、服務(wù)和百貨等，新鴻基27%的收入來自電訊、運輸、基建和物流。

從盈利能力上看，混合類和自持類高于開發(fā)類。

自持類房企毛利率領(lǐng)先。2018年美國西蒙地產(chǎn)毛利率為51.5%，而香港、新加坡、中國、美國開發(fā)類房企分別為48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。

美國開發(fā)類房企墊底。混合類房企凈利率領(lǐng)先。2018年香港龍頭房企平均凈利率為81.7%，而新加坡、美國運營類、中國、美國開發(fā)類房企分別為31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

從營運能力上看，美國住宅開發(fā)龍頭周轉(zhuǎn)速度最快。

2018年，美國三大住宅開發(fā)商霍頓、帕爾迪、萊納總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)為1.2、1.0、0.9，遠高于其他經(jīng)濟體龍頭。

高周轉(zhuǎn)主要來自三方面，一是縮短項目建設(shè)周期。美國新建住房以獨戶住宅（Single family house）為主，每個住宅單位獨立銷售、施工和交房，從出售到交房只需4-6個月，基本可實現(xiàn)當年銷售、當年回款、當年結(jié)算，與中國2-3年的開發(fā)周期相比，存貨周轉(zhuǎn)速度大幅提升；

二是加大期權(quán)土地儲備，只需交地價10%-20%的期權(quán)費，即可鎖定土地，保證充足土地儲備的同時，無需在土地上沉淀過多資金，大幅提高周轉(zhuǎn)率。2018年，霍頓、帕爾迪、萊納通過期權(quán)控制的土地占總土地儲備的49.7%、36.9%和18.0%，土地保障系數(shù)高達5.4、6.7和6.1。

三是主打中低端住宅，2017年霍頓、帕爾迪向首置及首改出售的住宅占比達95%、75%。

從杠桿水平來看，香港房企負債率最低。

一是資產(chǎn)負債率，中國龍頭房企、美國商業(yè)地產(chǎn)龍頭處于第一梯隊。2018年碧桂園、萬科、恒大、西蒙地產(chǎn)資產(chǎn)負債率分別為89.4%、84.6%、83.6%和86.9%，而美國住宅開發(fā)龍頭、新加坡、香港龍頭房企平均為45.5%、48.5%和31.7%。

二是凈負債率，美國龍頭房企最高。2018年，美國商業(yè)地產(chǎn)龍頭西蒙地產(chǎn)凈負債率高達649.2%，住宅開發(fā)龍頭帕爾迪、萊納達88.1%、83.9%，中國、新加坡、香港龍頭房企凈負債率平均分別為91.8%、55.8%和17.6%。

總體來看，香港房企負債率最低，財務(wù)穩(wěn)健性最強。財務(wù)穩(wěn)健是香港龍頭房企的一大特點，2018年新世界、恒基、新鴻基、長實資產(chǎn)負債率僅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%，凈負債率僅30.6%、23.2%、12.5和4.1%，顯著低于其他經(jīng)濟體龍頭。

從成長性來看，中國房企成長速度最快。

過去十年，中國龍頭房企成長速度世界矚目。2008-2018年，中國三大龍頭房企恒大、碧桂園、萬科總資產(chǎn)增長64.9、31.5、11.8倍，營業(yè)收入增長128.6、23.3、7.2倍，同期新加坡、香港、美國龍頭房企總資產(chǎn)平均增長1.6、1.6、1.1倍，營業(yè)收入增長0.2、1.7、3.4倍。

資本市場對中國房企的成長性給予正面反饋，2008-2018年，恒大、碧桂園股價累計上漲7.7、7.2倍，遠超其他龍頭房企。

從ROE上看，美國商業(yè)地產(chǎn)龍頭領(lǐng)先，中國開發(fā)龍頭次之。

美國自持類房企ROE來自高杠桿和高盈利。從ROE來看，美國商業(yè)地產(chǎn)龍頭處于第一梯隊。美國商業(yè)地產(chǎn)龍頭西蒙地產(chǎn)，2018、2017、2016年ROE分別為65.9%、46.8%、38.0%，顯著領(lǐng)先于其他經(jīng)濟體的龍頭房企。

高ROE主要源自高杠桿和高營業(yè)凈利率,公司作為一家商業(yè)地產(chǎn)REIT,2018年資產(chǎn)負債率86.9%，而同為商業(yè)地產(chǎn)REIT的凱德集團，2018年資產(chǎn)負債率僅48.5%；同時，公司商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)凈利率較高，2018年達到49.9%，遠高于美國住宅開發(fā)龍頭9.2%的平均水平。美國開發(fā)類房企ROE來自高周轉(zhuǎn)。美國住宅開發(fā)龍頭ROE處于第三梯隊。

2018年美國三大住宅開發(fā)龍頭帕爾迪、霍頓、萊納ROE分別為22.8%、17.5%、15.1%。高ROE來自高周轉(zhuǎn)，2018年霍頓、帕爾迪、萊納總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率次數(shù)高達1.2、1.0、0.9，中國、香港、新加坡龍頭平均為0.3、0.1、0.1。

中國龍頭房企ROE來自高杠桿和高周轉(zhuǎn)。2018年中國三大龍頭房企碧桂園、恒大、萬科ROE分別為32.2%、30.2%、23.4%。高ROE主要來自高杠桿和高周轉(zhuǎn)，2018年碧桂園、恒大、萬科資產(chǎn)負債率89.4%、83.6%、84.6%，而美國、新加坡、香港龍頭平均水平僅55.8%、48.5%、31.7%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.3、0.3、0.2，低于美國龍頭，但高于香港、新加坡的平均值0.1。

7個維度對比4大經(jīng)濟體，我國龍頭房企優(yōu)劣勢明顯。隨著城鎮(zhèn)化逐步推進，我國房地產(chǎn)行業(yè)黃金時代已經(jīng)結(jié)束，過去粗放式發(fā)展模式難以維系，未來我國開發(fā)類房企將走向何方？ 第一種，走重資產(chǎn)的香港之路。

香港四大房企規(guī)模大，資產(chǎn)規(guī)模均值接近5000億人民幣，僅次于內(nèi)地房企；業(yè)務(wù)全，開發(fā)銷售和自持租賃混合經(jīng)營，持有核心地段物業(yè)，低杠桿、慢開發(fā)，獲取穩(wěn)定租金收入。

我國部分具有雄厚資金和優(yōu)質(zhì)土儲的企業(yè)，可在開發(fā)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)，通過穩(wěn)定的租金收入降低對債務(wù)融資的依賴，降低融資成本、穩(wěn)健財務(wù)。

第二種，走專業(yè)化的美國之路。

美國模式的特點是專業(yè)化和精細化。住宅建筑商主攻開發(fā)，設(shè)計以客戶為中心、建立多元產(chǎn)品線滿足個性化需求；REITs專注自持，長期持有核心區(qū)位資產(chǎn)，依靠出色的運營管理獲取豐厚的租金回報。

未來中國房企將在細分子領(lǐng)域差異化競爭，或主攻開發(fā)成為類似霍頓的專業(yè)住宅開發(fā)商，或?qū)Ｗ⑦\營成為類似西蒙的專業(yè)物業(yè)運營商，或獨辟蹊徑深耕如高科技住宅等個性化領(lǐng)域，做大地產(chǎn)行業(yè)的“小清新”。

第三種，走輕資產(chǎn)的新加坡之路。

“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德的基石，通過私募基金孵化早期項目，成熟后向REITs注入，實現(xiàn)低杠桿的穩(wěn)健擴張。

未來隨著我國房地產(chǎn)金融的不斷發(fā)展，通過REITS持有物業(yè)，也會是房企“由重到輕”瘦身的重要發(fā)展方向。

文/夏磊 恒大研究院副院長

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